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　　中金发布研报称，蔚来-SW（09866）刻下港股对应2025年0.6xP/S，看护2025-26年Non-GAAP净利润，看护跑赢行业评级，方向价41港元，对应2025年0.9xP/S，较刻下股价存41%上行空间。公司公布1Q25营收120亿元，事迹合适阛阓和该行预期。

　　中金主要不雅点如下：

　　事迹合适阛阓预期，25年迎来多款新车委用

　　公司1Q25委用42，094辆，带动1Q实现营收120亿元。公司带领后续订价矫健、齐集平台化才能晋升、芯片等采购降本，实现部分车型毛利率跳跃20%。1Q研发和销管用度分裂为31.8/44.0亿元，环比均有所下滑。公司事迹合适阛阓和该行预期，2Q25公司探讨委用7.2-7.5万辆，预测2025年公司将迎来多款全新车型委用，包括ET9、萤火虫首款车型以及乐说念两款全新SUV等，该行测度均有望孝敬增量。

　　2Q有望运转竣事蜕变奏效，用度率带领抓续改善

　　此前，公司珍藏启动了里面的CBU蜕变（Cell BusinessUnit），CBU蜕变即为晋升组织服从、实现计算方向而缔造的计算机制，通过将公司计算责任拆分为多个互不重迭的“基本计算单位”，每个单位皆必须设立明确的ROI认识和事迹赏罚法例，来晋升单个计算单位的销量。本次事迹会中，公司暗示从1Q运转的蜕变举措有望从2Q渐渐体面前报表中，用度端服从有望缓缓优化。具体来看，研发用度2Q探讨剔除一次性影响后实现15%的服从晋升，方向研发用度单季度放肆在20-25亿元之间。此外，公司探讨销管用度均衡进入和产出服从，方向是2Q-4Q缓缓晋升费效，4Q方向销管用度率为10%掌握。

　　方向全年正向解放现款流，推出寰球模子

　　公司以为在迭代及全新址品委用后，有望在2Q销量和现款流缓缓进入正轨，在强盛居品周期带动下，公司事迹会中带领运营现款流抓续晋升，全年解放现款流有望实现正向流入。5月30日，蔚下寰球模子NWM首个版块珍藏开启推送，公司坚抓以安全为先，在主动安全、高速领航、城区领航、智能停车四大场景实现技艺才能与用户体验的全面升级，充分展示了模子的地基稳、上限高的技艺特色。此外，收货于智能硬件的提前决策与预埋，公司为智能扶植驾驶技艺架构的更新迭代提供了富裕的空间，使不同版块的车主均能享受到最新的技艺恶果。

　　风险辅导：阛阓竞争加重致需求不足预期，用度放肆及换电配合不足预期。

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包袱裁剪：史丽君